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原文问题:《The Grayscale (GBTC) Effect

原文作者:Ben Lilly

原文编译:深潮 TechFlow

我们重新整理了一下两年前的故事,始于 2020 年,我们称之为「灰度效应」。

当我们回首这些画面时,我们发现 2020-2021 年是牛市运行的最先,但同时,也埋下了推动 2022 年熊市泛起的祸根。

现在,熊市还在继续。

也许,Twitter 和媒体上的加密钱币旁观者现在正无可怎样地守候着最终的末日降临,并希望它早点到来。由于谁人数字钱币团体(DCG)帝国正在自我溃逃.....一个拥有现在污名昭著的灰度比特币信托基金的帝国……

而这些早期线索向我们展示的是,我们正在进入一个完整的循环,已往的种种催化剂现在正在解体,我们看到了双刃剑的另一面。

因此,今天,让我们深入领会最近的一些丑闻,以使当今发生的事情更有意义。

泡沫的起始

在我们最先之前,我想谈一件事。

我提到我们正在原地踏步,在任何人示意两年半前的所有提高现在已经消逝之前,我想迅速消除这种恶性想法。

这已经不是两年半以前,今年发生的事并不会让这个行业倒退三到四年。

以这样的恶性方式思索,也许示意了一小我私人的信仰起源 —— 源于投契。我以为,这种方式对整个社会来说是无益的。我们很快就会看到,这种行为带来的许多坏处。

因此,虽然当前的气氛是阴森和反思,但我们不要忽视每周都在以惊人的速率发生的手艺突破……这种创新是事实。它是行业的内在气力,不会由于投契行为被推回几年前。

若是有的话,在 Githubs、论坛和热切的团队中上升的能量就像一座准备喷发的火山。任何挡在它前面的器械都无法减缓它的历程。而一旦这种能量被释放到天下上,会降生最肥沃的土壤,使未来变得加倍灼烁。

这个行业的创新和生长是任何行业中最自由的气力,它是一种在自由、真理和自我主权中陪衬出来的气力。这些是不会简朴地失去信仰的真理......而且它们是今天失败的头条新闻没有体现也没有提及的真理。

因此,若是「征服的目的是制止做与被征服者相同的事情」......让我们回首一下已往,希望能辅助我们向前迈进,不要让已往的错误在明天困扰我们。我们没有倒退,只是明晰了目的的距离。

第一幕 —— 起始

它始于 2020 年的 DeFi 之夏。每个深陷链上生意逆境的加密用户都最先领会收益农场、保险库、流动性聚合、合成代币、收益代币等等。

在这些代币和 1, 000% 以上的短期收益率产物的喧嚣中,我们的内部生意和警报 AI 系统对比特币现货市场上发生的异常需求举行了深入研究。

这对我们来说是一个重大警报,由于现货需求将价钱推向新的局限。衍生品将我们推向区间的高点和低点。对于任何回忆起 2020 年的人来说,对 2020 年 3 月低点的恐惧被烙印在生意员的脑海中。

当我们回首已往时,我们发现有些取笑的是,一种以收益率代币为形式的新物种泛起,让生态系统中最大的鲸鱼能够在不被注重的情形下四处游荡......

这些鲸鱼是引发 18 个月牛市的缘故原由。

现在天,当价钱回调到靠近 18 个月前的市场位置时,我们意识到所有最先这一切的杠杆,正在退出舞台。这就是我们之条件到的双刃剑。

最先这个周期的人与登上头条新闻的是一小我私人。

那么,我在这里指的是谁,指的是什么?

让我们拉出一条在 2020 年炎天引起我们兴趣的推文。那时它比其他任何一条都更吸引我们,只是由于这种看涨的态度很可能与 AI 所挑选的器械有关。

这是一条现已删除的推文,来自三箭资源( 3 AC)的卖力人。

这是 3 AC 账面上的一个片断(可能有对冲),他们正在不停增添多头仓位。凭证图片,Zhu 的这张截图反映了他约莫开了 2340 ETH 的合约。那时的总金额刚正好是 100 万美元。

对于一个数十亿美元的对冲基金来说,这可能是一个异常小的头寸。但那时的 3 AC 还不是十亿美元的对冲基金。

凭证 nymag 的报道中的一段话,该报道引用了 3 AC 的年度讲述,「凭证其年度讲述,三箭的主要基金的回报率跨越了 5900% 。到该年年底,它治理着跨越 26 亿美元的资产和 19 亿美元的欠债。」

这意味着 3 AC 盈利约 7 亿美元......这也意味着这两家公司在 2020 年某个时刻的收益跨越 5, 900% ,治理着约 1, 150 万美元。

这使得该截图更能反映出一个确立在信心上的超额赌注。

随着 3 AC 对对冲不感兴趣的事实浮出水面,这个 ETH 头寸是 3 AC 要做的一个指标。我们甚至不知道 BTC 看涨期权是什么样子的 —— 那是一个流动性更强的期权市场。

我以为他的 BTC 期权头寸要大得多,由于任何那时在 Deribit 生意的人都能证实存在伟大的价差。对于任何确立七位数以上头寸的人来说,需要相当长的时间来填补,稀奇是在流动性差的 ETH 期权合约上。

这就是为什么我们在上面的片断中也看到了云云多的合约和到期日。

好吧,那么再深入领会一下这个位置,我们还知道在那条推文公布之前发生的一些事情。

首先, 3 AC 购置了跨越 2100 万股的灰度比特币信托(GBTC)。我们知道这要归功于 2020 年 6 月 2 日美国证券生意委员会的文件。

灰度是数字钱币团体的一个实体,它占领了市场,到现在为止总共积累了 536, 000 个 BTC。

他们怪异的结构是使其成为可能的缘故原由。它的结构本质上是为了囤积比特币。BTC 和美元(然后用来购置 BTC)流入,不能提出。

Grayscale 实现这种单向流动的方式是他们分配份额的方式。经认可的投资者或「富人」可以注册私募以吸收份额。

然后,这些经认可的投资者可以向 Grayscale 提供 BTC 或美元。作为交流,Grayscale 给他们一致价值的股份。若是每股即是 0.001 BTC(现实上是 0.00095085 ),那么每交给 Grayscale 一个 BTC,认可的投资者就会收到 1000 GBTC(减去少量用度)。

问题是私人投资者必须守候 6 个月才气在市场上出售 GBTC。这就是非认可的散户投资者投契的地方,也就是那些不那么富有的买家。

用股票换取 BTC,这似乎很公正,但现实上,这并不公正。这是由于 GBTC 险些总是以溢价生意。在股票市场上追求纯粹投资 BTC 的非认可投资者或散户投资者支付的不是公允价值。

这就是我的意思...最近 GBTC 收线于 28.25 美元。凭证 BraveNewCoin 流动性指数,比特币收于 22, 830 美元。凭证 Grayscale 网站,每个 GBTC 份额即是 0.00095085 BTC。意味着 GBTC 的公允价值为 21.71 美元。现在的价钱有 30% 的溢价,只是由于买家并不富足。这 30% 的溢价直接流向了交出 BTC 的及格投资者。

这种计谋是灰度公司确立信托的方式,其中比特币基本上以一种单向流入的方式进入信托。哪个拥有比特币的及格投资者对增添比特币余额不感兴趣?价钱是 5, 000 美元照样 20, 000 美元并不主要。 只要有溢价,BTC 的价值就会增进。

在六个月内,这是一个险些无风险回报,回报率为 30% ,一年则为 69% 。

这是相当可观的,自然的经济压力应该会将这一溢价降至 0% 。 然而,出于某种缘故原由,我们还没有看到这种情形发生。

这意味着 3 AC 很可能在 6 月 2 日提交文件之前购置了比特币。我们可以凭证 Su Zhu 在 2020 年 12 月 5 日发推文和在 2020 年 12 月 31 日提交下一份披露文件所花的约莫 30 天时间来盘算下面显示的时期。下面的时间刚刚跨越 30 天。

但请记着,Zhu 持有一些 7 月份的 ETH 看涨期权。它们的行权价为 240 ,每张合约的成本为 0.0246 ETH。

若是提前 1.5 个月或更长时间买入这些合约,这意味着该合约要想赚钱,价钱需要上涨 20% 到 40% 以上(估量)。

现在,我们可以假设这些仓位是在这个时间局限内进入的。

这里的要点是, 3 AC 很有可能在现货市场购置他们的 BTC 之前就购置了看涨期权,然后再将代币发送到 Grayscale,并填写 SEC 文件。这是合乎逻辑的,由于你可以从你的现货购置中获取利润,由于 2100 万股(~ 1000 GBTC 股= 1 BTC)约莫是 21000 个比特币。

这么多的比特币在那时是 1.5 亿到 2 亿美元,这意味着凭证 3 AC 的资产和欠债,这是一笔借来的金额(来自贷方 Genesis)。

现在,若是我们再往前走一步,我们可以将时间排得更准……

以下是灰度公司每周累计流入图表的截图。

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这告诉我们,资金流入最早可能从 5 月 11 日那一周最先。这使我们处于先前的蜡烛图中那两个箱体的起点。这也为 4 月尾和 5 月初的大动作提供了更多的支持,由于它源于 3 AC<>灰度动态。

这一部门基本上总结了 Su Zhu 的第一幕。

但有趣的是,在第一幕中,我们可以看到 Su Zhu 在定向赌注中显示出恐惧。他想锁定 GBTC 的溢价,但又郁闷它将消逝。

在这里,他请求 FTX 的 SBF 围绕 Grayscale 的 GBTC Trust 确立一个工具。我们只能假设这是为了让 3 AC 能够在信托中退出头寸,而无需守候 6 个月。

这条推文显示出由于时间放置而引起的不安。 3 AC 在 6 月 2 日向美国证券生意委员会提交了文件,他们在 6 月时代的潜在溢价利润从约莫 23% 下降到个位数。

虽然溢价仍然存在......但它预示了了局。

第二幕 —— 加大杠杆

我最初的理论是, 3 AC 至少持有其 GBTC 六个月,然后出售。

这将意味着在 12 月, 2100 万 GBTC 将进入市场。

但多亏了这篇文章中 Data Finnovation 的一些挖掘,我最初的看法似乎是错误的。当我们看 GBTC 图表和成交量时,这看起来也很一致......2100 万股的成交量似乎并不存在。在 Grayscale 母公司的借贷子公司 Genesis 借出比特币后,抛出 2100 万股......我异常嫌疑他们是否愿意制造这种颠簸。

相反...

为什么 3 AC 反其道而行之,加了更多的杠杆。究竟,比特币已经上涨了,溢价也在上升......以是在这里,拿走现金是不错的选择。我们已经听说过贷款人甚至不会对 3 AC 举行尽职考察的故事。

因此,若是 3 AC 要加杠杆,对话可能发生在 11 月尾或 12 月初。缘故原由是我们可以看到 Zhu 对即将发生的事情越来越有信心。

下面是一条已删除的推文,注释他信托 Gamma 挤压准备在月尾发生。请记着,Zhu 那时持有看涨期权。

而 Su Zhu 有这么多预见性的看涨期权可能注释,让 3 AC 继续提高杠杆率的电话现实上可能发生在 2020 年炎天。

以是退一步说......

Su Zhu 在 2020 年 12 月 5 日很有信心,示意他预计 Gamma 会将 BTC 推到 36000 美元以上。那时的价钱是 18.6 千美元,这意味着这需要在约莫四个星期的时间内获得 100% 的回报。与此同时,BTC 尚未创下历史新高,这再次成为一项艰难的义务。

这种信心与 2020 年 12 月 31 日提交给美国证券生意委员会的文件相吻合,其中指出 3 AC 那时持有 38, 888, 888 股 GBTC。

这意味着从 6 月 2 日至 2020 年 12 月 31 日, 3 AC 增添了 1780 万股。

这是流入信托基金的资金,对 3 AC 和其他公司来说有很大的空间。而最大的流入量上升正好发生在市场火热的时刻。若是让我展望的话,最大的上升是在 3 AC 接纳行动实验它在 12 月 5 日提到的 Gamma 挤压时。

而且说真话,若是这个比特币期权生意员在五周内将 63.8 万美元酿成 400 万美元的故事主角是 3 AC,我不会感应惊讶。这个时间点将再次成为一个无法忽视的巧合。

以是现在是 2020 年底, 3 AC 有 26 亿美元的资产和 19 亿美元的欠债。以 3880 万 GBTC 股票,每股 32 美元左右,我们获得约 12.5 亿美元,险些是他们账面的一半。

依附今年早些时刻约莫 7 亿美元左右的利润,我们可以假设 3 AC 完全靠灰度效应生计。整个市场都在上涨。在占 3 AC 账面一半的生意中,非对冲生意获得 60 倍以上的回报。

鉴于 3 AC 账面上有 19 亿美元的欠债,我们可以假设他们也在借 BTC 来举行我们现在为止一直在讨论的灰度生意。

从一家 DCG 子公司乞贷,以辅助另一家子公司赚取巨额治理费收入。

这就像允许贷方为即将到来的社区的购房者开设商铺。 这些购房者现实上都不想住在那里。 以是银行给他们钱买屋子……新居主要等六个月才气盖好屋子。

与此同时,衡宇修建商从所有衡宇中赚取了百分之几的利润。

这里的要害是该区域没有其他衡宇修建商……或者换句话说,这个区域没有其他购置比特币的方式。

因此,回首一下,贷款人在贷款上赚了约莫 10% 。衡宇修建商在每个衡宇上赚取 2-3% 的利润。而且,没有购房者计划真正住在家里。

这意味着为了使该设计施展作用,新的买家必须进入市场,不能从原来的衡宇修建商那里购置。

怎样才气做到这一点呢?

第三幕 —— 叙事

 2021 年第一季度,我们最先看到叙事发生了转变。为了不让灰度的溢价酿成负数......需要更多的买家。

这就意味着需要接触民众。这里的要害是小我私人不能从衡宇修建商那里购置衡宇(也就是直接从 Grayscale 购置股票)。他们需要从市场上购置 GBTC。

这就是大量的散户。

而且他们无法吸引那些愿意通过使用 Coinbase、Kraken 或 Gemini 等生意所来学习生意曲线的用户。

这就是「Drop Gold」流动的魅力所在。它最初于 2019 年 5 月推出,正是 Graysacle 需要引诱的人群。更主要的是,若是你在互联网上做一些搜索,你会发现在 2020 年底和 2021 年头是加密钱币以外的用户接受这个广告的时刻。

然后,为了在叙事上迭加一个叙事,Zhu 在第一季度最先了他的超级周期叙事,示意人们需要为加密钱币支出高昂的价值,由于它只会上涨。

炒作正在全速前进。

然而,这还不够。Grayscale 在 2020 年的最后 10 周内流入了跨越 25 亿美元的资金。

它准备在 4 月中旬尽快上市。这 10 周见证了比之前整个 7 年更多的资源。再读一下......在这 10 周内,进入信托基金的资源比之前 7 年都要多。

这段时间恰逢信托的资产净值 (NAV) 转负。 8 月份的资金流入导致股价跌至低于信托基金可赎回的水平——若是信托基金允许赎回的话。

这不仅仅是一个贫苦......这是暴跌的真正最先。就在 25 亿多美元的 GBTC 准备进入市场的时刻,灰度若何拯救负资产净值?

第四幕 —— 竣事

 4 月 5 日,Grayscale 继续宣布计划将信托基金转换为 ETF。 若是乐成,资产净值将回到尺度值。

要使信托恢复到面值,灰度公司需要向市场出售 BTC。这意味着若是有人以比资产净值低的价钱购置 GBTC,他们将获得收益。

这是该信托基金竣事的最先。当比特币在 2021 年第三季度反弹时,资产净值险些恢复了......但资产净值从未再次转正,很显著,该信托基金正在变得虚弱。

Grayscale、DCG、Genesis 和 3 AC 都是食槽里的猪。若是生涯教会了我一个教训,就是永远不要成为猪,由于猪会被宰杀。

而这正是市场在 2022 年最先转向时发生的事情。

无论若何,这就是为什么我们现在看到 Grayscale、Genesis 和 DCG 苦苦挣扎的缘故原由。Barry Silbert 确着实这个领域做了许多好事。

但他和他重大的实体变得贪心。若是我们仔细考察,我们可能会看到 Grayscale/DCG 的泉源与加密钱币中险些所有的爆炸事宜都有联系。这个行业确实是那幺小。

可能他一最先是好的,但现在已经对行业有害。不要郁闷它的消亡。若是我们发现 Grayscale <> DCG <> Genesis(甚至 BlockFi)也许更多的实体都死掉了,我不会感应惊讶。

无论现在的法案若何,它都宣告着当前周期的终结。也许,这使我们离下一个周期更近了一点。

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